一、中通快递：电商快递龙头，实力保持领先

1、历史复盘：战略前瞻助力弯道超车

（1）发展初期（2002-2009）：产能加速扩张

公司前期以产能扩张为主，前瞻性战略举措助力业务量快速增长： 2002 年公司成立于上海，发展前期始终存在业务量较小、规模效应弱的情况，管理层通过降低加盟费快速吸引一批 加盟商，逐渐取得了一定的生存空间和行业口碑，初期网络布局完成。 2004 年，中通北京公司成立，在以北京、上海、广州为中心的华北、华东、华南三大区域内部网络布局完成后，中 通开始进军跨区全国网络布局。 2005 年，中通率先开通跨省际网络班车代替铁路和航空进行长线运输，可承担高运输量的跨省际网络班车在保证时 效的同时能够大幅降低运输成本，并且对货品的限制相比铁路和航空也较小，因此在开通跨省际网络班车后，中通 业务量在一年之内实现 60%的增长。

(资料图片仅供参考)

2008 年，在产能和网络得到初步完善后，公司开始着眼于网点关系的平衡，在此之前，加盟制快递网点一直是互相 免费派送的模式，但因为地区差异和经济发展不平衡，有些网点派件量大于揽件量，导致收益更少，公司认识到这 一问题，并开始实施有偿派费制，这一前瞻性举措显著缓解了加盟制度中利益分配不均的问题，中通将全网划分为4个不同区域，越偏远不发达的地区派费越高，同时给欠发达的地区发放二级中转补贴，这套机制的实施对平衡网 络利益分配起到了明显作用，同时提高了末端网络派送的服务质量和网点积极性。同年以淘宝为首的电商快速发展， 电商件需求快速增长，中通逐步开始与电商合作开展电子配送业务，业务量快速增长。 2009年，中通单日业务量首次达到100万单，单量规模迈入新阶段。

（2）发展中期（2010-2016）：“同建共享”助力巩固加盟网络

在业务量达到新阶段后，公司开始着眼于全国性布局，通过股权置换实现加盟转直营的重大变革： 2010年中通决定实现“全网一体化”，将加盟转运中心转为直营。不同于以往快递公司通过现金收购加盟商股权 或直接架空加盟商的方法，中通则通过股份置换实现加盟转直营。2010年以来，赖梅松和股东通过出让和压缩两种 途径合计拿出 45%的股份用于收购各地区分公司，使加盟商得以共享总部利润，实现了风险共担和利益共享。 2012 年，赖梅松又推出中通员工可以入股干线车队的政策，将部分外包车队辞退，鼓励公司普通员工按利润分红。

2013-2015 年，公司规模进一步壮大，先后完成了对 24 个加盟商的收购，同时大力购入转运中心土地，提升转运中心直营化和自动化，成功建立起覆盖全国的加盟网络。 2016 年，中通正式反超圆通，市场份额达到 14.4%，同年 10 月赴美上市，IPO 规模远超其他同行，奠定快递龙头 地位。上市后，中通设立的员工持股平台共发行 1600 万股，价值 1200 万美元，在各项股权激励政策下，公司加盟 网络的凝聚力更强，为日后网络的平衡发展和行业竞争打下坚实基础。

发展中期公司业务量快速增长，资本开支维持较高水平。在网络加速扩张的基础下，公司业务量维持 40%以上高增 长，同时营收也由 2014 年的 39 亿元增长至 2016 年的 97.9 亿元，归母净利润由 2014 年的 4.1 亿元增长至 2016 年 的 19.2 亿元。这一阶段公司持续进行产能投入，2014-2016 年资本开支同比增速维持在 80%以上。

（3）发展成熟期（2017-至今）：奠定龙头地位

公司抢抓电商快速增长红利，持续进行产能扩张，奠定加盟快递龙头地位： 2016-2018 年期间，电商行业蓬勃发展，公司抓住电商快递增长红利实现规模跃升，3 年间中通营业收入实现翻倍 增长，从 98 亿元增长至 176 亿元，归母净利润从 24.5 亿元增长至 43.8 亿元，2017 年淘宝“双十一”活动期间， 中通单日快递量达到 1 亿件，龙头之势渐成。

2019 年后，行业价格战开启，进入微利时代，期间中通总收入增速放缓，但公司凭借成本管控、现金流优势和融资 能力进一步扩大份额优势，通过核心环节自有化实现成本的节降，自有车辆中高运力甩挂车占比达到 72.1%，运输 环节实现降本增效，同时不断优化网络管理，分拣效率持续提升，单票营业成本由 2018 年的 1.44 元/件下降至 1.28 元/件。同年 6 月，中通推出星联时效件，开始进军高端时效件市场。截至 2019 年，公司市占率达到 19.1%，同比 大幅提升 2.3 个百分点。

2020 年，行业价格战愈演愈烈，中通归母净利润首次同比下滑，2020 年净利润同比下降 18.9%至 43.12 亿元，单 票净利也达到了 0.25 元的新低，然而横向对比行业，中通仍然保持领先，2020 年韵达、圆通、申通单票净利分别 为 0.1 元/票、0.14 元/票和 0.004 元/票。同时，公司成本管控效果不断显现，随着高运力甩挂车占比的持续提升， 公司单票干线运输成本下降 17%至 0.51 元/件的历史新低，而单票分拣成本下降 9.4%至 0.31 元/件。同年，中通也 完成了在香港的二次上市，成为国内首家同时在美国和香港上市的快递公司，通过这次上市，中通筹集资金约百亿 港币，资金大多投向基础设施投资、网络稳定、数字化能力和多元新业务的投入，持续拉开与其他竞争者的差距。 截至 2020 年，公司市占率上升至 20.4%，成为首家市占率突破 20%的快递企业。

2021 年，中通开始推行网格化管理和中心责任制，使网络更加扁平化，同时区域负责人将权力下放至前端，以便更 快应对前端的竞争。同年公司也在持续推进产品提速，推出全新标快产品，抢占高附加值市场。

2022 年以来，公司基本奠定加盟快递龙头地位，业务量及服务优势持续领先。2022 年中通快递共完成业务量 243.9 亿件，同比增长 9.4%，市占率达到 22.1%，在全年面临较为复杂的外部环境基础下，仍实现同比 1.5 个百分 点的提升，市占率持续保持行业领先。2022 年度公司共实现营业收入 353.8 亿元，同比增长 16.4%，实现归母净利 润 68.1 亿元，同比增长 43.2%。2022 年资本开支为 74.1 亿元，同比下降 20.5%，在前期持续增加资本开支投放的 基础下，公司资本开支已经渡过峰值，产能供给基本能够满足业务量增长需求，预计后续公司产能支出维持相对平 稳态势。2022 年公司毛利率和净利率分别达到 25.6%及 18.8%，较 2021 年有明显增长。

2、股权结构：与加盟商和员工共享成长红利

中通股权结构虽然较为分散，但实际控制人赖梅松仍掌握绝对话语权。目前中通快递实际控制人董事长赖梅松持有 25.9%股份，阿里集团持有 8.9%的股份，是公司第二大股东。由于 2010 年中通采用股份置换的方式实现加盟商直 营化，使得中通实际控制人与大股东所持股比例明显更低，为了避免流失对公司的控制权，中通采取了 AB 股同股 不同权的方式，控股股东赖梅松依然拥有超过四分之三的投票权，拥有公司决策的最终决定权。

多年以来，中通一直积极推行员工入股政策，并且设立股权激励，授予优秀员工股份奖励，与员工共享企业成长。 早在 2012 年中通就提出了允许员工投资车队的举措，鼓励利润共享。2016 年赴美上市之前，公司给予 103 位激励对象共 360 万股的股份认购权。此外中通还设立了员工持股平台 ZTO ES，共发行 1600 万股，价值 1200 万美元， 根据员工表现给予股份奖励。与其他通达系快递公司的股权激励计划相比，中通用于激励员工的股份占比为两倍以 上，优秀员工可以分享到更多的公司成长红利。

二、快递行业件量修复，高质量竞争持续

1、线上消费回暖，业务量持续修复

行业保持良好运行，业务量延续修复态势。据国家邮政局和交通运输部数据，受到去年同期疫情影响，低基数下今 年 4 月业务量同比增幅较为明显，预计 4 月业务量同比增长 37%左右，业务收入同比增长 31%左右。今年一季度中 1、2、3 月份行业业务量分别为 72.3 亿件、91.8 亿件、104.8 亿件，同比分别-17.6%、+32.8%、+22.7%，行业业 务量明显恢复；从周度快递揽投量变化情况来看，2023 年第 5 月 1 日-5 月 7 日快递揽收量为 23.58 亿件，投递量为 22.98 亿件，环比均有所下降。

上游消费具备韧性。短期来看，2022 年 1-3 月，社会消费品零售总额达到 11.5 万亿元，同比增长 5.8%；1-3 月实 物商品网上零售额达到 2.8 亿元，同比增长 7.3%，占社会消费品零售总额的比重为 24.2%，网购渗透率环比提升 1.5 个百分点。4 月在去年低基数效应下，上游有望实现较好增长，在宏观经济逐步修复背景下，上游消费具备韧性。 中长期来看，中国宏观政策依然强调经济增长，内需有望实现温和修复，前期被压制的线上消费需求将持续释放。长期需求来看，下沉市场快递需求仍有开发空间，同时新兴渠道如直播电商平台物流需求持续增长，我们预计 2023 年行业业务量增速有望达到 15%-20%。

2、龙头加速分化，长期竞争关键转向服务质量和网络管理

行业定调高质量竞争，单票价格具备一定支撑。疫后行业发展态势回归常态化，长期仍将以高质量发展为主线，龙 头企业凭借自身优势持续扩大市场份额。在前期行业监管政策持续下，22 年行业单价稳中有升，核心区域义乌单票 价格同环比波动趋缓，23 年以来，春节后价格正常季节性调整，行业价格小幅下行，但义乌地区单价表现相对较好， 3 月行业单票价格为 9.28 元，同比下降 3.2%，环比增长 0.2%，其中义乌地区单票价格为 3.1 元，同比增长 0.9%， 环比增长 11.21%，环比改善明显。我们认为当前行业在业务量恢复的情况下市场化程度有所提升，23 年单票价格 具备一定支撑，略降属于正常现象。

行业龙头加速分化。回顾前期，各家自 21Q4 起单票净利开始出现明显改善，利润进入修复期，22Q4 中通、韵达、 圆通、申通单票归母净利润分别为 0.32 元、0.16 元、0.24 元和 0.04 元，较 21Q4 同比分别增长 14.3%、24.8%、 1.9%、122%，利润实现增长的同时龙头表现分化，中通及圆通表现稳健，申通加速追赶实现扭亏，韵达受到一定 疫情影响，仍处于修复期。展望 23 年，龙头在服务质量和网络优势持续提升的基础下市场份额有望进一步提升，龙 头企业在成本、网络、资金等方面的优势进一步凸显，我们认为 23 年行业在高质量竞争环境下，龙头企业硬实力+ 软实力护城河将愈发稳固。

资本开支高峰期已过，主要企业大规模投入趋势减缓。主要企业在经历 20-21 年的大规模资本投入期后，产能进入 稳定期。2022 年中通、韵达、圆通、申通资本开支分别为 72.3 亿元、35.2 亿元、47.4 亿元和 35.9 亿元，除申通仍 处于产能扩张期外，中通、韵达、圆通 2022 年资本开支分别同比下降 22.4%、57.3%和 14.8%，主要快递企业资本 开支渡过高峰期，产能投入趋势趋缓，逐步进入资源维持期。

三、成本+网络+资金三重优势铸就核心壁垒

1、领先的业务量规模和前瞻性重资产投入打造成本壁垒

行业特性决定规模效应较强。从行业特性来看，由于快递包裹较小，全网运营标准性较强，行业规模效应明显，业 务量的快速增长是实现成本节降的基础。从行业发展历史来看，实现规模的领先也一直是加盟快递企业的核心目标， 2020 年后由于疫情影响，社会消费习惯发生极大转变，线上消费全面爆发，新兴电商形态兴起，快递需求增长迅速， 同时行业仍在吸引新进入者，市场份额一旦落后将难以追赶，迅速提升份额成为行业竞争关键，行业进入非理性价 格竞争阶段，主要快递企业利润端受到较大影响。

自 2021 年 4 月起，行业在政策引导下逐渐由价格竞争转向价值竞 争，服务质量和网络管理能力成为竞争关键。 加盟快递模式决定规模效应和核心环节的成本管控是提升总部盈利能力的关键。加盟快递模式中，快递成本主要由 派费成本+干线运输成本+中转分拣成本三部分组成，其中干线成本和中转成本直接影响总部盈利能力，因此企业在 运输环节和中转分拣环节的自有化及自动化投入决定企业成本优势的形成和盈利能力的提高。

中通市占率长期领先通达系，份额提升仍是长期目标。分季度看，2022 年 Q4 中通市占率达到 21.6%，与行业第二 名相差 6.9 个百分点，与同行差距持续拉大，规模效应持续领先。中通 2023 年战略会议强调份额、服务和网络管理 的重要性。赖梅松董事长在 2023 年工作会议中提出“四个确保”，包括确保体量优势、确保有效溢价、确保网络底 盘稳健和确保末端长远优势，份额的持续提升对龙头而言仍是长期目标，合理范围的价格手段成为加速行业出清的 有效方式。中通于 2 月中旬发布全网价格政策，提出增量末端派费让利和增量揽件业务补贴，在稳定末端的同时提 升规模和降低揽收成本。

较早开始布局网络基础设施建设，资本开支持续领先。发展初期，中通较早意识到快递公司网络核心环节自有化的 重要性，持续推行转运中心直营化、自动化以及运输环节的自有化，中通通过前瞻性的资本开支投放不断增强网络 的自主可控性，从资本开支主要投向来看，在厂房、设备和车辆方面的投入占比达70%以上，截至2022年中通运 输工具、机器设备、房屋及建筑物固定资产账面价值分别为61亿元、73.3亿元和 150 亿元。土地资源投入方面， 中通前瞻性进行土地资源投入，在土地成本持续增长和拿地难度增加背景下先发优势明显。

强规模效应+前瞻性资本开支，公司核心环节成本优势凸显： （1）干线运输环节：中通自有干线运输车辆数量居于通达系第一，高运力甩挂车占比持续提升。不同于其他通达系 快递公司的自有加外包运输车辆组合，中通从早期便开始进行车队自有化转型，2012 年曾提出员工入股干线车队， 分享运输利润，截至 2022 年，中通自有运输车辆数量达到 11000 辆，实现运输车辆全面自有化。在推动干线车辆 自有化基础下，公司不断增加高运力甩挂车的购入，其效率是旧型卡车的 2.5 倍，截至 2022 年中通 15-17 米高运力 甩挂车数量达 9700 辆，在自有车辆中占比达 88%。

通过干线运输环节自有化和效率的提升，当前中通单票运输成 本在通达系中具备领先优势，截至 2022 年，公司单票运输成本为 0.51 元，同比下滑 1%，预计后续随公司业务量 持续增长，高运力甩挂车平均装载率也将不断提升，单票运输成本仍有下行空间。

（2）中转成本：提前布局土地资源，提升转运中心自动化水平。伴随拿地难度的和土地成本的增长，优质的物流土 地资源越来越稀缺，中通提前布局土地资源，具备一定先发优势，2020 年中通用于购买土地使用权的金额高达 19.7 亿，占当年资本开支总额的 21.4%，较上年的 5.9 亿大幅提升。公司自有转运中心数量在通达系中居于前列，截至 2022 年自营分拣中心数量达到 87 个，近几年自营率基本稳定在 88%以上。同时公司持续进行自动化设备投入，以 降低人工成本，提高包裹分拣效率。自 2015 年起，中通开始与中科院合作研发了多代自动分拣设备，致力于提高设 备的吞吐能力和准确性。

自动分拣线的数量和能力从 2018 年的 8 条大幅增加到 2022 年的 458 条，转运中心自动化 程度持续提高，单票分拣成本从 2017 年的 0.39 元降至 2022 的 0.32 元，2022 年单票分拣成本同比增加 0.02 元或 主要由于自动化分拣设备数量及场地增加导致的相关折旧和摊销成本增加以及人均薪资的上涨，预计随着自动化设 备使用率的提升，转运中心操作成本仍有节降空间。

长期看，规模优势较强及成本管理领先者将锚定胜局。回顾中通单票变化情况，公司单票营业成本由 2018 年的 1.44 元降低至 2022 年的 1.08 元，成本持续降低，在行业价格竞争持续的背景下，单票收入由 2018 年的 2.07 元下 降至 2021 年的 1.36 元，单票毛利、单票净利由 2018 年的 0.63 元/0.49 元降低至 2021 年的 0.30 元/0.22 元，2022 年伴随行业格局改善，单票收入、单票毛利、单票净利分别达到 1.45 元/0.37 元/0.28 元，分别同比提升 6.3%/25.3%/25.7%，可以看出在强规模效应和持续的成本管控下，单票收入的小幅增长带来明显的利润改善。

行业 长期竞争的关键在于网络能力和成本管理，高效网络带来的成本优势将助力快递企业锁定最终胜局，带来利润的释 放，即实现利润增长—资本投入—规模扩张—降低成本—提高利润的正循环。展望未来，随着行业格局演变，成本 占优、利润领先的中通将率先受益。

2、“同建共享”构筑网络凝聚力，末端布局带来服务质量提升

加盟网络的管理能力是快递企业软实力的体现。加盟制度虽然利于网络的快速扩张和业务量的迅速增长，但也存在 多方利益博弈的问题：1、总部对网点的直接管理存在阻碍，新政策的传导效率较低，耗时较长；2、总部、加盟商 和快递小哥之间存在利益分配不均的问题，可能导致加盟网络出现波动，从而影响公司经营。而如何处理好加盟网 络中多方利益之间的关系是快递企业软实力的体现。

面对加盟网络存在的问题，中通推行以“同建共享”理念为核心的网络合作伙伴模式，提升网络凝聚力。“同建共 享”理念的核心在于服务费共享机制和加盟商共享公司利润增长，其中服务费共享机制使派件网点按一定计算方式 获取派费，平衡了网点收益，提升末端稳定性的同时确保末端网点服务质量；加盟商共享利润增长主要通过将核心 网络合作伙伴转变为股东，将重要网络合作伙伴转为直营，解决总部与加盟商利益分配的问题，增强网络凝聚力和 稳定性，截至 2022 年中通加盟商数量达到 5900 个，明显领先行业，加盟商换手率低于 5%，网络凝聚力较强。

平衡末端员工与总部利益分配，实施“到边到角”政策。此前总部给快递员的派费需要经过加盟商，因此快递员到 手派费的数额和时效缺乏稳定，而价格战期间部分加盟网点甚至会从快递员派费中分一杯羹，以填补价格竞争中的 亏损。2019 年后中通开始推行“到边到角”政策，实行总部越过加盟商直接与末端快递员结算派费的模式，在多年 “同建共享”的合作理念下，中通与加盟商关系密切，加盟商对总部政策配合较好，促进了“到边到角”政策的顺 利推行，稳定了末端快递小哥的收入水平，利于末端服务质量提升。

在总部合理激励管理机制推行下，中通已完成规模庞大的全国性网络布局，网络质量和稳定性领先行业。中通持续 推出多种政策维护网络稳定运行，例如主动替换经营困难的网点、根据网点的能力和业务量重新划分区域，盈利能 力高的网点将负责更多的区域、以及监督和扶持网点扩产能。在总部合理管理机制推行下，中通在加盟商数量和全 网布局领先通达系其他竞对，强大的末端能力使公司保持行业领先地位。截至 2022 年，中通在全国范围内拥有 8 万个末端驿站（通达系第一），3.1 万+服务网点，98 个分拣中心（包括 87 个自营），干线线路实现 99%县级市覆盖 和 94%村镇覆盖，完善的全国性网络布局利于提升服务质量，保障全链路时效。

凭借全面完善的末端布局以及优秀的管理能力，中通服务质量及时效领先行业。从 2016-2021 年国家邮政局快递满 意度打分排名来看，除 2019 年外，中通始终保持通达系第一，在行业激烈竞争的背景下服务质量依然维持稳定。

3、资金储备充裕，龙头地位稳固

中通自由资金充裕，助力规模的持续扩张。从资金情况来看，中通在资金实力方面持续领先行业，潜在资金能力较 强。资金补充方面，稳健业务量增长+优秀成本管控下，中通经营现金流稳居通达系首位；可自由支配资金方面，中 通现金储备+短期投资明显领先于通达系同行；资产负债率方面，截至 2022 年中通、圆通、韵达、申通资产负债率 分别为 30.6%、30.7%、55.1%、59.6%，中通资产负债率历年来表现稳定。综合以上，中通快递在资金实力方面领 先对手，充分奠定快递行业龙头地位。

4、积极建设物流生态圈，向综合物流巨头迈进

围绕快递主业积极构建生态圈，打造综合物流供应商。中通快递在快递主业长期表现领先的基础下，围绕快递主业 积极布局多元业务，形成了包括零担运输、国际/跨境业务、供应链、航空、仓储、冷链等在内的丰富产品矩阵，新 增业务可依托中通快递的自有资产和网络布局实现快速扩张，同时新业务也可以反哺快递主业，实现良性循环。长 期来看，快递公司不断丰富自身服务产品，从单一快递服务迈向综合物流服务商将是发展的必然规律。

快运方面，旗下中通快运已迈入一线快运公司行列。中通快运于 2016 年 8 月成立，以“科技引领、数据支撑、人 才保证、智慧运营”为核心观念，致力于打造一站式全链路智慧物流。借助中通快递的全国性网络和优秀的管理经 验，中通快运得以快速扩张，三年实现业务覆盖全国，同时中通快递的加盟商和客户也积极参与快运业务，两者目 前拥有高度重合的加盟商和客户。

中通快运是中通向综合物流服务商迈进的重要里程碑。2018 年 5 月，中通快运估值达 60 亿元，红杉资本、鼎晖和 云锋三家知名投资机构投资中通快运 1 亿美元，获得 10%股份；2020 年 1 月，中通快运拥有服务网点超 13000 家， 大陆行政区县实现近 100%覆盖，拥有分拨中心 70 个，自有干线车辆超 3000 台；2020 年 3 月，中通快运开通跨境 物流业务，9 月中通快运单日快递量突破 100 万件；2021 年 6 月，航空业务正式上线，12 月中通快运完成超 3 亿美 元 B 轮融资，规模进一步扩张；2022 年 8 月，中通快运总部搬迁至桐庐，2022 年公司零担收入达 64 亿元，排名第 七。

仓储方面，聚焦多元化产品，实现仓储一体化。中通云仓科技成立于 2018 年 6 月，主要业务包括仓储服务、电子 商务跨境业务、冷链管理、金融管理等，中通云仓科技的核心即“互联网+仓储”，是利用信息化技术和网络协同，实 现全渠道库存管理和订单生产，并通过配送网络及时送达消费者的新物流服务；2019 年 8 月，中通云仓科技首个生 鲜前置仓落户上海，开拓生鲜配送新业务；2020 年 3 月，中通云仓科技在杭州开通国内首个 F2C 模式云仓，为品 牌企业提供工厂仓配服务；

2020 年中通云仓科技营业收入超 10 亿元，在淘宝“双十一”活动中业务量突破 2000 万 单。截至目前，中通云仓已在上海、杭州、广州等设立仓储基地，拥有仓储 19 个，直营仓和加盟仓面积总计约 200 万方，主要产品包括 B2C、B2B、跨境和云配生鲜仓等。未来三年中通云仓将开通全国一线，二线城市仓储布局， 预计增加仓储 120 家（包括直营与加盟仓储）。

国际/跨境业务方面，在多地区及国家布局拓展本土快递业务。中通国际成立于 2014 年，依托较强的地面服务网络 和全球资源整合能力，整合海外仓、海外专线、跨境电商供应链，持续推动产品国际化的同时提升全球化服务能力； 2015 年，推出跨境出口保税及跨境出口法国等专线业务；2016 年开通跨境出口中国台湾专线，同年与美国邮政达 成战略合作；2017 年，在韩国、柬埔寨、老挝、中国香港等地的本土业务先后落地；

2018 年，新增越南、缅甸本 土网络，与土耳其航空和太平洋航空成立合资公司；2019 年，泰国、马来西亚本土网络落地，同时与传音控股成立 合资，开始发力非洲市场；2020 年，东南亚自营网络区域成熟；2021 年，在加纳、乌干达、肯尼亚、尼日利亚等地本土网络搭建完成，完成 A+轮融资，打造中-非快递领先品牌。当前中通国际跨境业务产品主要包括跨境出口、 跨境进口和集运及仓储。

高端时效件方面，中通星联件于 2019 年 6 月问世，具有时效数字化、全程可视化、产品多元化和成本经济化四个 特质，标志中通进军高端时效快递市场。中通星联时效件为用户提供同城即配、全国 8/12/48 小时，全球 48/72 小 时的“门到门”特快专递服务。2022 年 2 月，中通快递旗下全球跨域即时快递物流共享平台——“快弟来了”上线， “快弟来了”是面向社会化物流资源开放的即时快递物流共享平台，聚焦中高端时效件市场，致力于为社会提供极致时 效快递物流服务，采用运营直营+末端服务众包的组织模式、以 61248 精准时间维度构建即时快递产品体系，以数 字化运营实现全流程智能化管控。

末端网络方面，借助兔喜超市提升末端能力。兔喜生活自从 2018 年开展业务，目前已涵盖 31 个省区市遍布 300+ 城市，实现多场景全覆盖。当前主要产品包括兔喜生活+（致力于提供多元化最后一公里服务）、兔喜快递柜（实现 24 小时寄件/取件服务）和兔喜共配（解决末端多快递品牌配送难题，为网点降本增效赋能）。 展望未来，中通物流生态圈将持续完善，为公司成为综合物流服务商打下良好基础。

四、盈利预测

1）市占率：行业业务量持续增长，预计 2023-2026 年快递行业业务量增速分别为 18%/15%/12%/12%。中通龙头 优势扩大，市占率将不断提升，预计 2023-2026 年公司市占率将分别达到 24.0%/25.5%/27.5%/29.5%。2） 快 递 服 务 收 入： 预计 公司 2023-2025 年快 递服务 收入 分别达到 412.0/499.6/603.5 亿元 ，同比 增长 26.5%/21.3%/20.8%。 3）营业成本及毛利率：预计 2023-2025 年公司单票营业成本分别为 1.01/1.00/0.99 元，同比变化-6.2%/-1.6%/- 0.6%；预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 27.7%/27.5%/27.3%。

在加盟快递同质化竞争历史中，中通在产能投入和加盟网络管理的前瞻性战略举措为公司带来成本+网络+资金三重 壁垒，企业护城河稳固，随着行业转向高质量竞争，如何平衡市场份额提升和利润增长二者关系成为龙头长期发展 重点。展望 2023 年，防疫常态化及需求修复下快递业务量预计将实现 15%-20%的增长，中通龙头优势有望进一步 凸显。

对比各家净利率水平，中通持续保持领先，我们认为即使出现正常范围内的价格竞争，优秀的成本管控能力、凝聚 力较强的网络管理以及充裕的资金实力使得中通的扩张对利润压力更小，龙头优势持续显现。中通于 5 月 1 日正式 成为港交所与纽交所双重主要上市企业，后续或有接入港股通可能，估值水平有望进一步提升，考虑同业公司估值 水平，同时考虑公司龙头地位稳固的同时兼备成长性，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 82.8/98.3/117.4 亿元，同比增长 22%/19%/19%，对应 23 年 PE 为 19.4x，PB 为 2.6x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）